Τελευταία ευκαιρία να σωθεί το ευρώ

• The Wall Street Journal Europe
• BY JOHN H. COCHRANE *

Το χρέος αυτό δεν θα επιστραφεί. Η Ελλάδα και οι άλλοι μπορεί και μάλλον θα πτωχεύσουν. Καθαρές από τα χρέη του παρελθόντος, όπως η Αργεντινή, είναι πιθανό να είναι σε θέση να δανειστούν και πάλι σύντομα. Οι χώρες αυτές σίγουρα δεν θέλουν λιτότητα. Και λιγότερο από όλους οι πολιτικές τάξεις τους επιθυμούν να μεταρρυθμίσουν τη μεγάλη εθνική απάτη.


Οι Ευρωπαϊκές συζητήσεις για το χρέος σκιαγραφούν πάντοτε τις εναλλακτικές λύσεις, είτε ως διασώσεις χωρών (στην πραγματικότητα διάσωση των κατόχων των ομολόγων τους) είτε ως κατάρρευση του ευρώ. Στην πραγματικότητα, το ευρώ και η Ευρωπαϊκή Οικονομική Ένωση θα ήταν ισχυρότεροι εάν οι χώρες μπορούσαν να πτωχεύσουν. Για το λόγο αυτό, πρότεινα, η Ελλάδα να φύγει εδώ και ενάμιση χρόνο πριν, όταν η κρίση ξέσπασε για πρώτη φορά.

Ωραία εικόνα. Μόνο που βλέπω την Ελλάδα να ξεμακραίνει

Αυτή η ευκαιρία για να σωθεί το ευρώ χάνεται. Η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα (ΕΚΤ) έχει αγοράσει κρατικά ομόλογα από την Ελλάδα, την Πορτογαλία, την Ιρλανδία, την Ιταλία και την Ισπανία. Έχει δανείσει ακόμη περισσότερα χρήματα στις τράπεζες με κύριο περιουσιακό στοιχείο τα ίδια τα κρατικά ομόλογα. Οι καταθέσεις τρέπονται σε φυγή από τις τράπεζες των χωρών αυτών και ο δανεισμός από την ΕΚΤ καλύπτει την απώλεια.

Η τραπεζική ρύθμιση κάνει την κατάσταση χειρότερη: Οι τράπεζες μετακυλούν το μεγαλύτερο μέρος του χρέους της ΕΚΤ και του κράτους στην ονομαστική τους αξία. Και τις δικές τους κυβερνήσεις πιέζουν τις τράπεζες να αγοράσουν περισσότερα κρατικά ομόλογα.
Όταν θα έλθουν οι πτωχεύσεις, η ΕΚΤ θα υποστεί ένα μεγάλο πλήγμα. Στη συνέχεια, η Γερμανία και οι άλλοι θα βρεθούν αντιμέτωποι με μια φοβερή επιλογή: Να πληρώσουν τρισεκατομμύρια για να "ανακεφαλαιοποιήσουν" την κεντρική τράπεζα ή να εγκαταλείψουν το ευρώ, μαζί με την ένωση που εκπροσωπεί.

Έχουν προταθεί Ευρωομόλογα που θα μπορούσαν να εκδοθούν για την αγορά κρατικών ομολόγων, τα οποία θα υποστηρίζονταν από τους φόρους ολόκληρης της ΕΕ, αλλά δεν προχωρούν πουθενά λόγω της αντίστασης των φορολογουμένων. Στην πραγματικότητα, τα Ευρωομόλογα έχουν ήδη εκδοθεί-καλούνται ευρώ. Οι χώρες της Ευρωπαϊκής Ένωσης έχουν ήδη δεσμευθεί να καλύψουν οποιαδήποτε απώλεια του κεφαλαίου της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας και αυτό πρέπει τελικά να προέρχεται από φορολογικά έσοδα. Αυτό είναι το ίδιο σαν να πληρώνει κανείς ευρωομόλογα.

Οι περιστερές της κεντρικής τράπεζας και οι υπερασπιστές τους αρνούνται ότι αυτό είναι ένα πρόβλημα. Λένε ότι η ΕΚΤ παίρνει εξασφαλίσεις από τις τράπεζες. Λένε ότι είναι"αποστειρωμένες" οι αγορές ομολόγων μέσω της πώλησης ομολόγων υψηλής ποιότητας για την αγορά χαμηλής, έτσι ώστε η συνολική προσφορά του ευρώ να μην αυξάνεται. Νομίζουν ότι το ευρώ θα μείνει ισχυρό για πάντα και γι αυτό τα κεφάλαια της κεντρικής τράπεζας δεν ανησυχούν.

Αλλά εγγύηση της ΕΚΤ είναι το ίδιο το δημόσιο χρέος, το οποίο κατά την πτώχευση θα φέρει κάτω τις τράπεζες. Αν οι διασφαλίσεις εξαφανίζονται την ίδια ημέρα με το δάνειο, δεν είναι αξιόπιστες εγγυήσεις. Η "αποστείρωση" είναι οφθαλμαπάτη και πρόβλημα του κεφαλαίου των κεντρικών τραπεζών. Όταν η ΕΚΤ πρέπει να αυξήσει τα επιτόκια ή να αναλάβει η ίδια την προσφορά χρήματος, θα πρέπει να πουλήσει περιουσιακά στοιχεία για να απορροφήσει το ευρώ. Και αν οι κάτοχοι νομίσματος γνωρίζουν ότι η κεντρική τράπεζα είναι άδεια, θα τρέχουν μακριά από το ευρώ, έτσι ώστε πολύ γρήγορα θα υπάρξει ανάγκη να αγοραστούν ευρώ.

Η εμπλοκή της ΕΚΤ μόλις άρχισε. Η λαμπρή ιδέα του περασμένου Σαββατοκύριακου ήταν η άντληση των € 440 δις του ταμείου διάσωσης να γίνει με δανεισμό από την ΕΚΤ, χρησιμοποιώντας το ταμείο για την ασφάλιση του χρέους και όχι για την αγορά. Με τον τρόπο αυτό το ταμείο θα μπορούσε να "υποστηρίξει" τρισεκατομμύρια ευρώ χρέους. Όμως, το μόνο που μπορεί να συμβεί είναι να μεταφερθεί ο κίνδυνος. Δεν εξαφανίζεται. Ο κίνδυνος καταλήγει στην ΕΚΤ και, τελικά, στους φορολογούμενους.

Αυτό το είδος της διαδικασίας θα πρέπει να σας φαίνεται γνωστό από την οικονομική κρίση. Πάρτε μία χρηματοδότηση για να αγοράσετε ομόλογα, και αντισταθμίστε αυτό το πιστωτικό άνοιγμα με την άντληση και την υπογραφή συμφωνίας ανταλλαγής κινδύνου αθέτησης (ασφάλιση ομολόγων). Η κίνηση αυτή μόλις τινάζει τον ήδη μεγάλο δανεισμό της ΕΚΤ κατά των σάπιων εξασφαλίσεων.

Ο υπουργός Οικονομικών της Γερμανίας Βόλφγκανγκ Σόιμπλε είδε μέσα από το σύστημα, αποκαλώντας το "ηλίθια ιδέα", ότι γρήγορα "θα θέσει σε κίνδυνο την ΑΑΑ πιστοληπτική ικανότητα του χρέους" των άλλων κρατών μελών. Νομίζω ότι έκανε λίγο λάθος. Ο στόχος είναι ηλίθιος, αλλά χρειάζεται έξυπνους χρηματοοικονομικούς χειρισμούς για να μετατρέψεις το ταμείο των € 440 δις σε πολλών τρισεκατομμυρίων πιστωτικό κίνδυνο.

Και μπορούμε να προβλέψουμε περισσότερα. Τι θα συμβεί, για παράδειγμα, όταν μια Ιταλική δημοπρασία ομολόγων αποτύχει; Ο Γερμανός φορολογούμενος είναι απίθανο να υποστηρίξει την άμεση αγορά από την κυβέρνησή του, έτσι ώστε οι πολιτικοί θα αποφασίσουν σίγουρα ότι η μόνη άμεση επιλογή για την ΕΚΤ είναι να παρέχει αυτό που θα αποκαλούν "ενδιάμεση χρηματοδότηση".

Το βαθύτερο πρόβλημα της Ευρώπης είναι οι κακές ιδέες. Δυσάρεστη εξέλιξη των τιμών συνιστά "έλλειψη ρευστότητας", "κερδοσκοπία", "χειραγώγηση της αγοράς", "έλλειψη εμπιστοσύνης" και "μόλυνση" και όχι η σκληρή πραγματικότητα του κώδωνα κινδύνου της χρεοκοπίας. Το θέμα της πολιτικής είναι η "ηρεμία των αγορών" και η "εμπιστοσύνη" - και όχι να λυθούν τα οικονομικά προβλήματα.

Όταν η τιμή του ψωμιού αυξήθηκε κατά τη Γαλλική Επανάσταση, οι Γάλλοι αρτοποιοί έβαλαν μπρος την γκιλοτίνα. Πήραν περισσότερο πληθωρισμό, και λιγότερο ψωμί. Όταν οι απόγονοί τους είδαν οι τιμές των ομολόγων να πέφτουν, επέβαλαν περιορισμούς στις ανοικτές πωλήσεις. Πήραν τις χαμηλότερες τιμές και λιγότερη ρευστότητα.

Αυτό δεν είναι μια προσωρινή διατάραξη της αγοράς. Το χρέος αυτό δεν θα επιστραφεί. Η Ελλάδα και οι άλλοι μπορεί και μάλλον θα πτωχεύσουν. Καθαρές από τα χρέη του παρελθόντος, όπως η Αργεντινή, είναι πιθανό να είναι σε θέση να δανειστούν και πάλι σύντομα. Οι χώρες αυτές σίγουρα δεν θέλουν λιτότητα. Και λιγότερο από όλους οι πολιτικές τάξεις τους επιθυμούν να μεταρρυθμίσουν τη μεγάλη εθνική απάτη - υπάρχει διάχυτη αποσύνθεση σε μια οικονομία όπου κάθε επαγγελματική άδεια είναι μια πολιτική χαριστική πράξη - αν και η μεταρρύθμιση είναι το μόνο πράγμα που θα μπορούσε να ανταποδώσει στην πραγματικότητα ισχυρή ανάπτυξη και να τους αφήσει να αποπληρώσουν το χρέος.

Αντιμετωπίζοντας τις παγκόσμιες αγορές αυτό μπορεί να ασκεί αρκετή πίεση για τη μεταρρύθμιση. Αντιμετωπίζοντας το Διεθνές Νομισματικό Ταμείο και την ΕΚΤ σίγουρα όχι.

Το ευρώ και η οικονομική ολοκλήρωση που το συνοδεύει, πρέπει να σωθούν (η πολιτική, ρυθμιστική, γραφειοκρατική και δημοσιονομική ενσωμάτωση σε μικρότερο βαθμό). Η Ελλάδα έχει 11 εκατομμύρια ανθρώπους, περίπου το ίδιο με τη μητροπολιτική περιοχή του Λος Άντζελες και $ 320 δις ακαθάριστου εγχώριου προϊόντος, περίπου το ίδιο με το Μέριλαντ. Δε χρειάζεται ούτε θέλει το δικό της νόμισμα - και να στηριχθεί σε περιοδική υποτίμηση του νομίσματός της για την ανταγωνιστικότητα. Αυτός ο δρόμος οδηγεί σε εμπορική και κεφαλαιακή απομόνωση.


Η χειρότερη ιδέα από όλα είναι ότι αυτή η αξιοθαύμαστη οικονομική ελεύθερη ζώνη εμπορίου της Ευρώπης και η νομισματική ένωση δεν μπορεί να επιβιώσει από μία εθνική πτώχευση. Επιτρέποντας ακριβώς τη χρεοκοπία και απομονώνοντας την κεντρική τράπεζα από τη χρεοκοπία, είναι ο μόνος τρόπος για να κρατηθεί η Ένωση ενωμένη. Αυτός είναι, άλλωστε, ο πρωταρχικός λόγος που δημιουργήθηκε το ευρώ. Είναι σχεδόν πολύ αργά. Αλλά όχι και τελείως.

* Ο κ. Cochrane είναι καθηγητής Οικονομικών στο Booth School of Business του Πανεπιστημίου του Σικάγο και επίκουρος ερευνητής του Cato Institute