Το μικρό νόμισμα που δεν μπόρεσε
Το ευρώ θα πρέπει τώρα να αναγνωριστεί ως ένα πείραμα που απέτυχε. Αυτή η αποτυχία, η οποία ήρθε μόλις μετά από 12 χρόνια από την εισαγωγή του, το 1999, δεν ήταν ένα ατύχημα ή το αποτέλεσμα γραφειοκρατικής κακοδιαχείρισης, αλλά η αναπόφευκτη συνέπεια της επιβολής ενιαίου νομίσματος σε μια πολύ ετερογενή ομάδα χωρών. Οι αρνητικές οικονομικές συνέπειες του ευρώ περιλαμβάνουν την κρίση χρέους σε πολλές ευρωπαϊκές χώρες, την εύθραυστη κατάσταση των μεγάλων ευρωπαϊκών τραπεζών, τα υψηλά επίπεδα ανεργίας σε όλη την ευρωζώνη και το μεγάλο εμπορικό έλλειμμα, που μαστίζει σήμερα τις περισσότερες χώρες της ευρωζώνης.
Ο πολιτικός στόχος της δημιουργίας μιας εναρμονισμένης Ευρώπης απέτυχε επίσης. Η Γαλλία και η Γερμανία έχουν υπαγορεύσει επώδυνα μέτρα λιτότητας στην Ελλάδα και την Ιταλία ως προϋπόθεση για την οικονομική βοήθειά τους και το Παρίσι και το Βερολίνο συγκρούστηκαν γύρω από το ρόλο της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας (ΕΚΤ) και στο πώς θα μοιραστούν το βάρος της οικονομικής ενίσχυσης.
Το κίνητρο που οδήγησε στην Ευρωπαϊκή Νομισματική Ένωση και το ευρώ ήταν πολιτικό, όχι οικονομικό. Οι Ευρωπαίοι πολιτικοί το δικαιολόγησαν με το ότι η χρήση ενός κοινού νομίσματος θα ενστάλαζε στο κοινό τους μια μεγαλύτερη αίσθηση του ανήκειν σε μια ευρωπαϊκή κοινότητα και ότι η μεταβίβαση της ευθύνης για τη νομισματική πολιτική από τις εθνικές πρωτεύουσες σε μια ενιαία κεντρική τράπεζα της Φρανκφούρτης θα σηματοδοτούσε μια μετατόπιση της πολιτικής εξουσίας.
Το κύριο πολιτικό κίνητρο για την ενδυνάμωση της ευρωπαϊκής ολοκλήρωσης ήταν, και πιθανόν ακόμα να είναι, η ενίσχυση του ρόλου της Ευρώπης στην παγκόσμια σκηνή. Το 1956, λίγο μετά που οι Ηνωμένες Πολιτείες ανάγκασαν τη Γαλλία και το Ηνωμένο Βασίλειο να αποσύρουν τις δυνάμεις τους από τη Διώρυγα του Σουέζ, ο Γερμανός Καγκελάριος Konrad Adenauer είπε σ' ένα Γάλλο πολιτικό, ότι τα μεμονωμένα ευρωπαϊκά κράτη δεν θα ήταν ποτέ σε θέση να ηγηθούν ως παγκόσμιες δυνάμεις, αλλά "μόνο ένας τρόπος υπάρχει για να παίξουν καθοριστικό ρόλο στον κόσμο. Να ενωθούν και να δημιουργήσουν την Ευρώπη.... η Ευρώπη θα είναι η απάντησή σου ". Ένα χρόνο αργότερα, η Συνθήκη της Ρώμης ξεκίνησε την Κοινή Αγορά.
Η Κοινή Αγορά επεκτάθηκε το 1967 για να σχηματίσει τις Ευρωπαϊκές Κοινοτήτες, και στη συνέχεια, το 1992, η Συνθήκη του Μάαστριχτ ίδρυσε την Ευρωπαϊκή Ένωση, η οποία δημιούργησε μια μεγαλύτερη ζώνη ελεύθερων συναλλαγών, που προέβλεπε την κινητικότητα του εργατικού δυναμικού και έθετε ένα χρονοδιάγραμμα για την υιοθέτηση ένός ενιαίου νομίσματος και μιας ολοκληρωμένης ευρωπαϊκής αγοράς για αγαθά και υπηρεσίες. Η Ευρωπαϊκή Επιτροπή χρησιμοποίησε τη ρύθμιση αυτή ως εφαλτήριο για την άσκηση μεγαλύτερης πολιτικής ενότητας και δημιούργησε το προσχηματικό επιχείρημα ότι η ζώνη ελεύθερων συναλλαγών θα μπορούσε να πετύχει μόνο αν οι χώρες μέλη της χρησιμοποιούν ένα ενιαίο νόμισμα. (Δεν υπάρχει, βέβαια, τίποτα στην οικονομική λογική και εμπειρία που να υπαγορεύει ότι το ελεύθερο εμπόριο απαιτεί ένα ενιαίο νόμισμα. Η Βορειοαμερικανική Συμφωνία Ελεύθερων Συναλλαγών, για παράδειγμα, έχει προκαλέσει αύξηση των εμπορικών συναλλαγών χωρίς να σκεφτεί κανείς ότι οι Ηνωμένες Πολιτείες, ο Καναδάς και το Μεξικό θα πρέπει να έχουν ένα ενιαίο νόμισμα).
Η Γερμανία αντιστάθηκε στην απόφαση για τη δημιουργία ενός ενιαίου νομίσματος, δείχνοντας απροθυμία να εγκαταλείψει το γερμανικό μάρκο και τη σταθερότητα των τιμών και την ευημερία που έφερε στη μεταπολεμική οικονομία της χώρας. Αλλά η Γερμανία τελικά οπισθοχώρησε και η Γαλλία και οι άλλοι κατάφεραν να καθιερώσουν ένα πρόγραμμα που θα οδηγούσε στην κυκλοφορία του ευρώ το 1999. Η Γερμανία ήταν, ωστόσο, σε θέση να επηρεάσει κάποια από τα χαρακτηριστικά της ΕΚΤ: Την επίσημη ανεξαρτησία της τράπεζας, το στόχο για την ενιαία πολιτική της σταθερότητας των τιμών, την απαγόρευση της αγοράς ομολόγων από τις κυβερνήσεις των κρατών μελών, τον κανόνα "μη διάσωσης" για τις χώρες που θα βρίσκονταν υπό πτώχευση και την έδρα της ΕΚΤ στη Φρανκφούρτη. Η Γερμανία επέβαλε, επίσης, τη δημιουργία ενός Συμφώνου Σταθερότητας, που θεσμοθετούσε οικονομικές κυρώσεις για οποιαδήποτε χώρα που είχε έλλειμμα άνω του 3% του ΑΕΠ της ή με ένα χρέος που θα υπερέβαινε το 60 % του ΑΕΠ. Όταν η Γαλλία και η Γερμανία παραβίασαν σύντομα αυτές τις συνθήκες, το Συμβούλιο Υπουργών ψήφισε να μην επιβληθούν κυρώσεις και οι όροι του Συμφώνου εξασθένησαν κατά τέτοιο τρόπο ώστε δεν είχαν πλέον κανένα νόημα.
Ένας προαναγγελθείς θάνατος
Πολύ πριν το ευρώ εισαχθεί επίσημα, οι οικονομολόγοι επεσήμαναν τις αρνητικές συνέπειες που ένα ενιαίο νόμισμα θα είχε στις οικονομίες της Ευρώπης. (Βλέπε, για παράδειγμα, το άρθρο μου στον Economist το 1992, "Η ένσταση κατά του ευρώ", ή το δοκίμιό μου από αυτές τις σελίδες, "Η ΟΝΕ και οι διεθνείς συγκρούσεις", Νοέμβριος/ Δεκέμβριος του 1997). Τα ενιαία νομίσματα απαιτούν από όλες τις χώρες της νομισματικής ένωσης να έχουν την ίδια νομισματική πολιτική και το ίδιο βασικό επιτόκιο, με επιτόκια που διαφέρουν μεταξύ των οφειλετών μόνο λόγω της ενδεχόμενης διαφοράς του πιστωτικού κινδύνου. Το ενιαίο νόμισμα σημαίνει, επίσης, μια σταθερή συναλλαγματική ισοτιμία εντός της νομισματικής ένωσης και την ίδια συναλλαγματική ισοτιμία σε σχέση με όλα τα άλλα νομίσματα, ακόμα και όταν μεμονωμένες χώρες της νομισματικής ένωσης θα επωφελούνταν από τις αλλαγές στις σχετικές τιμές. Οι οικονομολόγοι εξήγησαν ότι το ευρώ θα οδηγούσε σε μεγαλύτερες διακυμάνσεις στην παραγωγή και την απασχόληση, μια πολύ πιο αργή προσαρμογή στη μείωση της συνολικής ζήτησης και επίμονες ανισορροπίες του εμπορίου μεταξύ της Ευρώπης και του υπόλοιπου κόσμου. Πραγματικά, όλα αυτά τα αρνητικά αποτελέσματα σημειώθηκαν κατά τα τελευταία χρόνια.
Και να γιατί: όταν μια επαρχία έχει τη δική της νομισματική πολιτική, δεν μπορεί να ανταποκριθεί σε μια πτώση της ζήτησης μέσω της μείωσης των επιτοκίων για τ
ην τόνωση της οικονομικής δραστηριότητας. Αλλά η ΕΚΤ πρέπει να κάνει νομισματική πολιτική με βάση τη γενική κατάσταση όλων των χωρών στη νομισματική ένωση. Αυτό δημιουργεί μια κατάσταση στην οποία τα επιτόκια είναι πολύ υψηλά στις χώρες με αυξανόμενη ανεργία και πάρα πολύ χαμηλά στις χώρες με ραγδαία αύξηση των μισθών. Και λόγω του μεγάλου μεγέθους της γερμανικής οικονομίας σε σχέση με τους άλλους στην Ευρώπη, η νομισματική πολιτική της ΕΚΤ πρέπει να δώσει μεγαλύτερη βαρύτητα με τις αποφάσεις της στις συνθήκες που επικρατούν στη Γερμανία από ό, τι δίνει στις συνθήκες που επικρατούν σε άλλες χώρες.
Η σκληρή αντιπληθωριστική πολιτική της ΕΚΤ προκάλεσε πτώση των επιτοκίων σε χώρες όπως η Ιταλία και η Ισπανία, εκεί όπου οι προσδοκίες υψηλού πληθωρισμού είχαν προηγουμένως διατηρήσει τα επιτόκια σε υψηλά επίπεδα. Τα νοικοκυριά και οι κυβερνήσεις στις χώρες αυτές ανταποκρίθηκαν στα χαμηλά επιτόκια με την αύξηση του δανεισμού τους, με τα νοικοκυριά να χρησιμοποιούν το αυξανόμενο χρέος χρηματοδοτώντας ένα κύμα οικοδόμησης κατοικιών και τις τιμές τους και τις κυβερνήσεις να το χρησιμοποιούν για τη χρηματοδότηση μεγαλύτερων κοινωνικών προγραμμάτων.
Το αποτέλεσμα ήταν να αυξάνεται με ταχύ ρυθμό η αναλογία του δημόσιου και του ιδιωτικού χρέους προς το ΑΕΠ σε αρκετές χώρες, όπως η Ελλάδα, η Ιρλανδία, η Ιταλία και η Ισπανία. Παρά τον αυξημένο κίνδυνο για τους δανειστές για ό, τι αυτό συνεπάγεται, οι παγκόσμιες αγορές κεφαλαίου δεν απάντησαν με άνοδο των επιτοκίων στις χώρες που βρέθηκαν με αυξανόμενο επίπεδο χρέους. Οι αγοραστές ομολόγων θεώρησαν ότι ένα ομόλογο που εκδίδεται από μία κυβέρνηση στην Ευρωπαϊκή Νομισματική Ένωση ήταν εξίσου ασφαλές όπως ένα ομόλογο που εκδίδεται από οποιαδήποτε άλλη κυβέρνηση στην Ευρωπαϊκή Ένωση, αγνοώντας τη διάταξη της Συνθήκης του Μάαστριχτ περί " μη διάσωσης ". Ως αποτέλεσμα, τα επιτόκια των ελληνικών και ιταλικών ομολόγων ήταν διαφορετικά από το επιτόκιο των γερμανικών ομολόγων μόνο κατά ένα μικρό κλάσμα του εκατοστού.
Πριν τεθεί η νομισματική ένωση σε εφαρμογή, τα μεγάλα δημοσιονομικά ελλείμματα γενικά είχαν οδηγήσει σε υψηλότερα επιτόκια ή μείωση των συναλλαγματικών ισοτιμιών. Αυτά τα μηνύματα της αγοράς ενήργησαν ως αυτόματη προειδοποίηση για τις χώρες για τη μείωση του δανεισμού τους. Η νομισματική ένωση εξάλειψε αυτά τα σήματα της αγοράς και απέκλεισε το υψηλότερο κόστος των κεφαλαίων, το οποίο διαφορετικά θα περιοριόριζε το δανεισμό των νοικοκυριών. Το αποτέλεσμα ήταν ότι μεν χώρες να υπερδανειστουν οι δε τράπεζες να υπερδανείσουν για υπερτιμημένη στέγαση.
Όταν, στις αρχές του 2010, οι αγορές αναγνώρισαν το λάθος τους σχετικά με το ότι θεώρησαν εξίσου ασφαλείς όλες τις χώρες της ευρωζώνης, τα επιτόκια άρχισαν να αυξάνονται στο εθνικό χρέος της Ελλάδας, της Ιταλίας και της Ισπανίας. Η δυναμική της αγοράς έθεσε σε κίνηση μια αυτοτροφοδοτούμενη διαδικασία κατά την οποία η άνοδος των επιτοκίων οδήγησε τις χώρες στο χείλος της πτώχευσης. Ειδικότερα, ο φόβος ότι η Ελλάδα μπορεί να ανταποκριθεί πολύ δύσκολα στις πληρωμές του χρέους της προκάλεσε την αύξηση στο επιτόκιο του ελληνικού χρέους. Η προσδοκία υψηλότερων πληρωμών μελλοντικών τόκων συνεπαγόταν ένα ακόμη μεγαλύτερο βάρος μελλοντικού χρέους. Αυτό που ξεκίνησε ως μια ανησυχία για το ελληνικό πρόβλημα ρευστότητας - με άλλα λόγια, σχετικά με την ικανότητα της Ελλάδας να διαθέτει ρευστότητα για να αντιμετωπίσει την επόμενη καταβολή των τόκων - έγινε ένα πρόβλημα φερεγγυότητας, ο φόβος ότι η Ελλάδα δεν θα μπορούσε ποτέ να εξοφλήσει το τρέχον και το συσσωρευμένο χρέος.Αυτό ώθησε τα επιτόκια ακόμη υψηλότερα και οδήγησε τελικά σε μια διαπραγματεύσιμη μερική αθέτηση, στην οποία ορισμένοι κάτοχοι του ελληνικού δημόσιου χρέους θα πρέπει να συμφωνήσουν να δεχθούν 50% υποτίμηση της αξίας των ομολογιών τους. Στη συνέχεια, η ελληνική εμπειρία ανέβασε τους εκτιμώμενους κινδύνους του ιταλικού δημόσιου χρέους, με αποτέλεσμα το επιτόκιο των ιταλικών κρατικών ομολόγων να αυξηθεί από λιγότερο από 4% τον Απρίλιο του 2010, σε πάνω από 7% το Νοέμβριο του 2011 - ένα ποσοστό που προκάλεσε αύξηση του δημόσιου χρέους με ταχύτερους ρυθμούς από ό, τι το εθνικό εισόδημα, σπρώχνοντας την Ιταλία στο χείλος της πτώχευσης.
Μια διαφορετική δυναμική της αγοράς επηρεάζει τη σχέση μεταξύ των ευρωπαϊκών εμπορικών τραπεζών και των ευρωπαϊκών κυβερνήσεων. Δεδομένου ότι οι τράπεζες είχαν επενδύσει σε κρατικά ομόλογα, η μείωση της αξίας των ομολόγων αυτών έβλαψε τις τράπεζες. Οι τράπεζες, στη συνέχεια, στράφηκαν προς τις κυβερνήσεις τους προκειμένου να προστατεύουν τους καταθέτες τους και άλλους πιστωτές, μεγενθύνοντας έτσι το αρχικό πρόβλημα. Στην Ιρλανδία και την Ισπανία, αυτός ο κύκλος ξεκίνησε με αθετήσεις υποθηκών, βλάπτοντας τις τράπεζες και οδηγώντας τις κυβερνήσεις να εγγυηθούν τις συμμετοχές των καταθετών των τραπεζών και άλλων πιστωτών, αυξάνοντας έτσι το δημόσιο χρέος. Οι σημαντικές επενδύσεις των τραπεζών σε κρατικά ομόλογα, στη συνέχεια, που σήμαινε την αδυναμία του ιρλανδικού και του ισπανικού χρέους, έπληξαν περαιτέρω τις τράπεζες.
Το Ευρώ σε στήριξη για την επιβίωσής του
Το φθινόπωρο του 2011, αρκετές ευρωπαϊκές χώρες είχαν λόγο χρέους προς ΑΕΠ αρκετά υψηλό ώστε η πιθανότητα αθέτησης να είναι σοβαρή. Απότομες μειώσεις της αξίας των κρατικών χρεωστικών τίτλων, δεν είναι μια εφικτή λύση, επειδή θα κάνει σημαντική ζημιά στις ευρωπαϊκές τράπεζες και, ενδεχομένως, σε τράπεζες και άλλα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα στις Ηνωμένες Πολιτείες.
Οι Ευρωπαίοι πολιτικοί ηγέτες έχουν προτείνει τρεις διαφορετικές στρατηγικές για την αντιμετώπιση αυτής της κατάστασης. Κατ 'αρχάς, με επικεφαλής τη Γερμανίδα καγκελάριο Άνγκελα Μέρκελ και το Γάλλο πρόεδρο Νικολά Σαρκοζί, αξιωματούχοι της ευρωζώνης συμφώνησαν τον περασμένο Οκτώβριο ότι οι εμπορικές τράπεζες θα πρέπει να αυξήσουν τους δείκτες κεφαλαιακής επάρκειας και ότι το μέγεθος του Ευρωπαϊκού Ταμείου Χρηματοπιστωτικής Σταθερότητας (EFSF), το οποίο δημιουργήθηκε τον Μάιο του 2010 για να χρηματοδοτήσει δανεισμό του Δημοσίου από την Ελλάδα και άλλες χώρες της ευρωζώνης, θα πρέπει να επεκταθεί από τα 400 δις ευρώ για περισσότερο από ένα τρισεκατομμύριο ευρώ. Η τελευταία αυτή κίνηση είχε σκοπό να παρέχει τις ασφαλιστικές εγγυήσεις που θα επιτρέψει στην Ιταλία και, ενδεχομένως, την Ισπανία να αποκτήσουν πρόσβαση στις κεφαλαιαγορές με λογικά επιτόκια.
Όμως, το σχέδιο για την αύξηση του μετοχικού κεφαλαίου των τραπεζών δεν λειτούργησε, γιατί οι τράπεζες δεν θέλουν να υποβαθμίσουν τις συμμετοχές των σημερινών μετόχων τους, επιδιώκοντας είτε ιδιωτικά είτε δημόσια κεφάλαια, και έτσι, αντί να έχουν αύξηση των ποσοστών του κεφαλαίου τους με τη μείωση του δανεισμού τους, ιδίως σε δανειολήπτες σε άλλες χώρες, προκάλεσαν περαιτέρω επιβράδυνση της ευρωπαϊκής οικονομικής δραστηριότητας. Ούτε μπορεί το EFSF να δανειστεί τα πρόσθετα κεφάλαια, δεδομένου ότι σε μια τέτοια κίνηση αντιτίθεται η Γερμανία, ο μεγαλύτερος δυνητικός εγγυητής αυτού του χρέους. Επιπλέον, ακόμη και ένα τρισεκατομμύριο ευρώ δεν θα δώσει στο EFSF αρκετά χρήματα για να παράσχει ουσιαστικές εγγυήσεις στους υποψήφιους αγοραστές του Ιταλικού και Ισπανικού χρέους εάν οι χώρες αυτές εξακολουθούσαν να εμφανίζονται με άλλο τρόπο αφερέγγυες.
Η δεύτερη στρατηγική, που προτείνεται από τη Γαλλία, καλεί την ΕΚΤ να αγοράσει τα ομόλογα της Ιταλίας, της Ισπανίας και των άλλων χωρών που έχουν υψηλό χρέος, για να κρατηθούν τα επιτόκιά τους σε χαμηλά επίπεδα. Η ΕΚΤ έχει ήδη κάνει αυτό σε περιορισμένο βαθμό, αλλά όχι αρκετά για να σταματήσει τα ελληνικά και την ιταλικά ποσοστά χρέους από την άνοδό τους σε μη βιώσιμα επίπεδα. Το να ζητείται από την ΕΚΤ να επεκτείνει αυτή την πολιτική αυτό θα ήταν σε άμεση αντίθεση με τον όρο "όχι διάσωση" της Συνθήκης του Μάαστριχτ. Η Γερμανία αντιτίθεται σε μια τέτοια κίνηση λόγω των πληθωριστικής δυναμικής της και του κινδύνου ζημιών από αυτά τα ομόλογα. (Δύο γερμανοί μέλη του εκτελεστικού συμβουλίου της ΕΚΤ, έχουν παραιτηθεί λόγω αυτού του θέματος).
Η τρίτη στρατηγική που ευνοείται από τα εν λόγω στοιχεία, και υποστηρίζει η Μέρκελ, θέλει να χρησιμοποιήσει την παρούσα κρίση για να προωθήσει την ανάπτυξη μιας πολιτικής ένωσης. Ζητούν μια δημοσιονομική ένωση στην οποία οι χώρες με πλεονάσματα του προϋπολογισμού θα μεταφέρουν χρηματικά ποσά κάθε χρόνο για τις χώρες που εμφανίζουν ελλείμματα του προϋπολογισμού και εμπορικών ελλειμμάτων. Σε αντάλλαγμα για τις μεταβιβάσεις αυτές, η Ευρωπαϊκή Επιτροπή θα έχει την εξουσία να εξετάζει τους εθνικούς προϋπολογισμούς και θα υποχρεώνει τις χώρες να υιοθετήσουν πολιτικές που θα μειώνουν τα δημοσιονομικά ελλείμματά τους, θα μεγενθύνουν την ανάπτυξη και θα αυξάνουν τη διεθνή ανταγωνιστικότητά τους.
Αυτή η ρύθμιση μεταφοράς έχει ήδη συμβεί με την Ελλάδα και την Ιταλία. Η περίπτωση της Ελλάδα είναι πιο δραματική. Από τον περασμένο Οκτώβριο, η Ελλάδα δεν ήταν σε θέση να δανειστεί από την παγκόσμια αγορά κεφαλαίου και ως εκ τούτου έπρεπε να εξαρτάται από την χρηματοδότηση που παρέχεται από την ΕΚΤ και το Διεθνές Νομισματικό Ταμείο για να πληρώσει τους δημοσίους υπαλλήλους και να διατηρήσει τα προγράμματα κοινωνικής πρόνοιας. Η Μέρκελ και ο Σαρκοζί κάλεσαν τον Έλληνα Πρωθυπουργό Γιώργο Παπανδρέου στις Βρυξέλλες και είπαν ότι πρέπει να εγκαταλείψει το σχέδιο που είχε ανακοινώσει για τη διεξαγωγή ενός εθνικού δημοψηφίσματος σχετικά με τα μέτρα λιτότητας που επιβάλλονται από τα άλλα μέλη της ευρωζώνης. Του είπαν ότι αντ 'αυτού πρέπει να πείσει το ελληνικό κοινοβούλιο να αποδεχθεί τη σκληρή στρατηγική που χάραξαν οι Μέρκελ και Σαρκοζί για τη μείωση του δημοσιονομικού ελλείμματος που δημιουργήθηκε ή θα υπάρξει απέλαση από την ευρωζώνη. Ο Παπανδρέου συμφώνησε και επέβαλε την απαραίτητη νομοθεσία μέσω του κοινοβουλίου. Στη συνέχεια παραιτήθηκε και ο Λουκάς Παπαδήμος, πρώην αντιπρόεδρος της ΕΚΤ, διορίστηκε ως προσωρινός πρωθυπουργός με την ευθύνη εφαρμογής των περικοπών του προϋπολογισμού, που έχουν σχεδιαστεί στις Βρυξέλλες. Αλλά οι συνακόλουθες κοινοβουλευτικές αποστασίες και οι δημόσιες ταραχές έχουν δείξει πόσο αγανάκτισμένος είναι ο Ελληνικός λαός, που αναγκάζεται από τη Γερμανία να αλλάξει την οικονομική του συμπεριφορά, να αποδεχθεί τις απολύσεις των δημοσίων υπαλλήλων, οι οποίοι νόμιζαν ότι είχαν δουλειά καθ' όλη τη διάρκεια της ζωής τους και τη μείωση της ζήτησης σε μια περίοδο με διψήφια ανεργία και ταχεία πτώση του ΑΕΠ. Την ίδια στιγμή, πολλοί ψηφοφόροι στη Γερμανία αγανακτούν με την αποστολή χρημάτων στους Έλληνες και που βλέπουν τους κανόνες της ΕΚΤ να υφίστανται ριζική αλλαγή.
Η κατάσταση στην Ιταλία είναι διαφορετική, επειδή η Ιταλία δεν έχει εξαρτηθεί ακόμη από ρητές μεταφορές από το ΕΚΤ ή το Διεθνές Νομισματικό Ταμείο. Αλλά η Ιταλία εξαρτάται από την υποστήριξη της ΕΚΤ για να περιορίσει την αύξηση του επιτοκίου για τα κρατικά ομόλογα της. Η Γαλλία και η Γερμανία πίεσαν την Ιταλία να εφαρμόσει νέες πολιτικές στον προϋπολογισμό της, με αποτέλεσμα την παραίτηση του πρωθυπουργού Σίλβιο Μπερλουσκόνι, τον Νοέμβριο και τον διορισμό μιας κυβέρνησης τεχνοκράτικής που θα δεσμευτεί για την επίλυση των δημοσιονομικών προβλημάτων της Ιταλίας. Το ευρώ έχει προκαλέσει έτσι εντάσεις και συγκρούσεις στο εσωτερικό της Ευρώπης που δεν θα εμφανιζόταν διαφορετικά. Περαιτέρω βήματα προς την κατεύθυνση μιας μόνιμης δημοσιονομικής ένωσης απλώς θα οξύνει τις εντάσεις αυτές.
Τα αδύνατα μαθηματικά της Ελλάδας
Το δημοσιονομικό έλλειμμα της Ελλάδας του 9% του ΑΕΠ είναι πολύ μεγάλο για να αποφευχθεί η ολοκληρωτική αθέτηση του εθνικού χρέος της. Με την τρέχουσα αναλογία του χρέους προς το ΑΕΠ στην Ελλάδα στο 150 % και την τρέχουσα αξία του ελληνικού ΑΕΠ να πέφτει σε ονομαστικούς όρους ευρώ με ετήσιο ρυθμό του 4%, ο δείκτης χρέους θα αυξηθεί τον επόμενο χρόνο έως 170 % του ΑΕΠ. Κυλώντας πάνω από το χρέος που έρχεται και λόγω της καταβολής υψηλότερων επιτοκίων θα αυξηθεί το συνολικό χρέος ακόμη πιο γρήγορα.
Ακόμα κι αν μια γενικότερη υποτίμηση του ελληνικού χρέους μείωνε τις υπάρχουσες πληρωμές τόκων της Ελλάδας κατά το ήμισυ, το έλλειμμα θα εξακολουθούσε να είναι 6% του ΑΕΠ και ο δείκτης του χρέους προς το ΑΕΠ θα αυξανόταν έως 165 % του ΑΕΠ στο τέλος του 12μηνου. Και αυτό δεν έχει ακόμη λάβει υπόψη τις δυσμενείς επιπτώσεις που θα έχει για τις ελληνικές τράπεζες η απαξίωση του χρέους. Η ελληνική κυβέρνηση θα αναγκάζονταν να παρέχει τις πληρωμές στους Έλληνες καταθέτες με περαιτέρω αύξηση του εθνικού χρέους.
Για να επιτευχθεί μια βιώσιμη πορεία, η Ελλάδα πρέπει να αρχίσει να μειώνει την αναλογία του εθνικού χρέους προς το ΑΕΠ. Αυτό θα είναι ουσιαστικά αδύνατο για όσο διάστημα το πραγματικό ΑΕΠ στην Ελλάδα βρίσκεται σε πτώση. Η βασική αριθμητική του προϋπολογισμού οδηγεί στο ότι ακόμα και αν το πραγματικό ΑΕΠ στην Ελλάδα αρχίσει να αυξάνεται κατά 2% (πάνω από τον τρέχοντα 7% πραγματικό ρυθμό μείωσης) και ο πληθωρισμός βρίσκεται εντός του στόχου της ΕΚΤ του 2%, το έλλειμμα δεν πρέπει να υπερβαίνει ακόμη το 6% του ΑΕΠ, εάν ο δείκτης του χρέους σταματήσει να αυξάνεται. Δεδομένου ότι το επιτόκιο μόνο για το χρέος τώρα είναι περίπου 6% του ΑΕΠ, το υπόλοιπο του ελληνικού προϋπολογισμού πρέπει να ισορρροπήσει σ' ένα τρέχον έλλειμμα του 3%.
Κόβοντας το επιτόκιο του λογαριασμού στο μισό και ταυτόχρονα εξισορροπώντας το υπόλοιπο του προϋπολογισμού, θα μειωθεί η αναλογία μόνο με πολύ αργούς ρυθμούς, από το 150 % σήμερα σε 145 % μετά από ένα χρόνο, ακόμη και αν δεν απαιτηθούν πληρωμές στους καταθέτες των τραπεζών και των άλλων πιστωτών. Δεν είναι σαφές ότι οι χρηματοοικονομικές αγορές θα περιμένουν ενώ η Ελλάδα θα κάνει περιπάτους κατά μήκος αυτού του δημοσιονομικού τεντωμένου σχοινιού σε ένα βιώσιμο δείκτη χρέους πολύ κάτω από το 100 %.
Η κατάσταση στην Ιταλία είναι πολύ καλύτερη. Η Ιταλία έχει ήδη ένα ελαφρώς θετικό ρυθμό ανάπτυξης και ένα πρωτογενές πλεόνασμα του προϋπολογισμού, με τα φορολογικά έσοδα που υπερβαίνουν τις χωρίς τα επιτόκια δαπάνες της κυβέρνησης κατά περίπου 1 %του ΑΕΠ. Το συνολικό έλλειμμα προϋπολογισμού της χώρας είναι περίπου 4% του ΑΕΠ. Μία μείωση του ελλείμματος που ισοδυναμεί με 2% του ΑΕΠ θα ήταν αρκετή για να αρχίσει τη μείωση του δείκτη του χρέους προς το ΑΕΠ. Αυτό δεν θα πρέπει να είναι δύσκολο να επιτευχθεί, αφού οι κρατικές δαπάνες είναι περίπου στο 50 % του ΑΕΠ. Η προοπτική της μείωσης του δημοσιονομικού ελλείμματος έχει ήδη μειώσει το επιτόκιο δανεισμού της κυβέρνησης από 7,5 % σε 6,5 %. Η εξάλειψη του δημοσιονομικού ελλείμματος και η έναρξη της μείωσης του ποσοστού του χρέους πιο γρήγορα, θα μπορούσε να φέρει το επιτόκιο πίσω στο επίπεδο του 4% που υπήρχε στην Ιταλία πριν από το ξεκίνημα της κρίσης.
Χώροι συναλλαγών
Ακόμη και αν οι χώρες της ευρωζώνης μειώσουν τα μεγάλα ελλείμματα του προϋπολογισμού τους και μετριαστεί έτσι η απειλή για τις εμπορικές τράπεζες που έχουν επενδύσει σε κρατικά ομόλογα, ένα άλλο πρόβλημα που προκάλεσε η νομισματική ένωση θα παραμείνει: οι διαφορές μεταξύ των μελών της ευρωζώνης όσον αφορά τη μακροπρόθεσμη ανταγωνιστικότητα, η οποία οδηγεί σε συνεχείς διαφορές σε εμπορικά ισοζύγια που δεν μπορούν να χρηματοδοτηθούν.
Κατά το παρελθόν έτος, η Γερμανία είχε ένα εμπορικό πλεόνασμα σχεδόν $ 200 δις ευρώ, ενώ τα υπόλοιπα μέλη της ευρωζώνης είχαν εμπορικό έλλειμμα ύψους $ 200 δις. Μια πιο ολοκληρωμένη μέτρηση των παραγόντων αυτών σε επενδύσεις καθαρού εισοδήματος, αποκαλύπτει ότι η Γερμανία έχει πλεόνασμα τρεχουσών συναλλαγών του 5% του ΑΕΠ, ενώ η Ελλάδα έχει ένα έλλειμμα τρεχουσών συναλλαγών σχεδόν πάνω από το 10% του ΑΕΠ. Με άλλα λόγια, η Γερμανία μπορεί να επενδύσει στον υπόλοιπο κόσμο ένα ποσό ίσο με το 5% του ΑΕΠ της, ενώ η Ελλάδα πρέπει να δανειστεί ένα ποσό ίσο με σχεδόν το 10% του ΑΕΠ της για να πληρώσει για το σημερινό επίπεδο των εισαγωγών της.
Εάν η Ελλάδα δεν ήταν μέρος της ζώνης του ευρώ, η συναλλαγματική ισοτιμία θα προσαρμοζόταν με την πάροδο του χρόνου για να αποτρέψει αυτό το μεγάλο και αυξανόμενο εμπορικό έλλειμμα. Πιο συγκεκριμένα, η ανάγκη για χρηματοδότηση του εμπορικού ελλείματος θα μπορούσε να προκαλέσει μείωση της αξίας του ελληνικού νομίσματος, καθιστώντας τις ελληνικές εξαγωγές πιο ελκυστικές για τους ξένους αγοραστές και ενθαρύνοντας τους Έλληνες καταναλωτές να αντικαταστήσουν με ελληνικά αγαθά και υπηρεσίες τις εισαγωγές. Το αυξανόμενο κόστος των εισαγωγών θα μείωνε επίσης το πραγματικό προσωπικό εισόδημα στην Ελλάδα, οδηγώντας σε μείωση των καταναλωτικών δαπανών και την απελευθέρωση ελληνικών προϊόντων και υπηρεσιών που μπορούν να εξαχθούν σε ξένους αγοραστές.
Αλλά δεδομένου ότι η Ελλάδα είναι μέρος της Ευρωζώνης, αυτός ο αυτόματος μηχανισμός προσαρμογής λείπει. Η Ελλάδα αντιμετωπίζει το επίμονο πρόβλημα της αύξησης του ελλείμματος τρεχουσών συναλλαγών, το οποίο έχει φτάσει πλέον 10% του ΑΕΠ, διότι η παραγωγικότητα στην Ελλάδα (παραγωγή ανά εργαζόμενο) αυξάνεται με βραδύτερο ρυθμό από ό, τι της Γερμανίας, με αποτέλεσμα οι τιμές των ελληνικών προϊόντων να αυξάνονται σε σχέση με τις τιμές των γερμανικών και άλλων ευρωπαϊκων προϊόντων. Πιο συγκεκριμένα, αν η παραγωγή ανά εργαζόμενο στη Γερμανία αυξάνεται κατά 3% το χρόνο, οι πραγματικοί μισθοί μπορεί να αυξηθούν κατά 3%. Εάν η ΕΚΤ διατηρεί τον πληθωρισμό στη ζώνη του ευρώ σε περίπου 2%, οι γερμανικοί μισθοί μπορεί να αυξηθούν κατά πέντε τοις εκατό το χρόνο. Εάν η ελληνικοί μισθοί αυξάνονται επίσης κατά 5% το χρόνο, ενώ η παραγωγικότητα στην Ελλάδα αυξάνεται μόνο κατά 1% το χρόνο, οι τιμές των ελληνικών αγαθών και υπηρεσιών θα αυξμάνονται κατά 2% πιο γρήγορα από ό, τι οι τιμές των γερμανικών προϊόντων. Αυτή η αύξηση των σχετικών τιμών των αγαθών και υπηρεσιών θα μπορούσε να προκαλέσει αύξηση των ελληνικών εισαγωγών και οι εξαγωγές να λιμνάσουν, δημιουργώντας ένα όλο και πιο μεγάλο εμπορικό έλλειμμα. Το πρόβλημα αυτό θα μπορούσε να αποφευχθεί εάν η ετήσια αύξηση των μισθών στην Ελλάδα περιοριοριζόταν σε 2%, λιγότερο από την αύξηση των γερμανικών μισθών. Αυτό φυσικά, είναι πολιτικά δύσκολο στην ιδιαίτερα συνδικαλισμένη ελληνική οικονομία.
Αλλά ο περιορισμός της ανόδου των ελληνικών μισθών θα διευθετήσει μόνο την περαιτέρω επιδείνωση της ελληνικής ανταγωνιστικότητας στο μέλλον. Το σταμάτημα της περαιτέρω πτώσης της ελληνικής ανταγωνιστικότητας δε θα διορθώσει το υφιστάμενο ετήσιο έλλειμμα των τρεχουσών συναλλαγών που είναι σχεδόν 10% του ΑΕΠ και που η Ελλάδα πρέπει να συνεχίσει να χρηματοδοτεί. Η εξάλειψη των υφιστάμενων ελλειμμάτων των τρεχουσών συναλλαγών θα απαιτούσε ελληνικές τιμές πολύ πιο ανταγωνιστικές από ό, τι σήμερα, μέσω της μείωσης του κόστους για την παραγωγή ελληνικών προϊόντων και υπηρεσιών κατά περίπου 40 % σε σχέση με το κόστος παραγωγής αγαθών και υπηρεσιών στην υπόλοιπη ευρωζώνη. Δεδομένου ότι αυτό δεν είναι πιθανό να επιτευχθεί με την αύξηση της παραγωγικότητας, πρέπει να επιτευχθεί μέσω της μείωσης των πραγματικών μισθών σε σχέση με τους πραγματικούς μισθούς της Γερμανίας και των άλλων χωρών της ευρωζώνης. Αυτό θα ήταν μια πολύ επίπονη διαδικασία, που επιτυγχάνεται με κόστος τη μακροχρόνια υψηλή ανεργία και τη μείωση των εισοδημάτων. Η Ελλάδα έχει πλέον επίσημο ποσοστό ανεργίας του 16 % και το πραγματικό ΑΕΠ της πέφτει κατά 7% ετησίως. Το να συνεχίζεται τέτοια κακή απόδοση για μια δεκαετία ή και περισσότερο είναι σχεδόν αδιανόητο σε μια δημοκρατία. Επιπλέον, δεδομένου ότι μια τέτοια διαδικασία θα συρρίκνωνε το έλλειμμα τρεχουσών συναλλαγών μόνο για μεγάλο χρονικό διάστημα, η Ελλάδα θα πρέπει να συνεχίσει το δανεισμό για τη χρηματοδότηση του ελλείμματος τρεχουσών συναλλαγών. Ακόμη και αν η Γερμανία ήταν πρόθυμη να επισημοποιήσει αυτή τη μακροπρόθεσμη οικονομική βοήθεια με τη δημιουργία μιας ένωσης μεταφοράς που θα παρέχει τα κεφάλαια αυτά, τα στοιχεία ελέγχου που το Βερολίνο θα απαιτούσε για να κρατήσει τους μισθούς και τα εισοδήματα χαμηλά, θα δημιουργούσαν σοβαρές πολιτικές εντάσεις ανάμεσα στη Γερμανία και την Ελλάδα.
Ο πειρασμός της υποτίμησης
Η εναλλακτική λύση είναι η Ελλάδα να φύγει από την ευρωζώνη και να επιστρέψει στο δικό της νόμισμα. Αν και δεν υπάρχει πρόβλεψη στη Συνθήκη του Μάαστριχτ για μια τέτοια κίνηση, οι πολιτικοί ηγέτες στην Ελλάδα και σε άλλες χώρες αναμφίβολα εξετάζουν αυτό το ενδεχόμενο. Παρά το γεγονός ότι η Ελλάδα επωφελείται από τη συμμετοχή της στην ευρωζώνη από την λήψη των χρηματικών μεταφορών από άλλες χώρες της ευρωζώνης, θα πληρώσει ένα πολύ υψηλό τίμημα από την άποψη της ανεργίας και της κοινωνικής αναταραχής. Η εγκατάλειψη του ευρώ τώρα και η δημιουργία μια νέας δραχμής θα επέτρεπε μια υποτίμηση και μια αθέτηση που θα μπορούσε να περιλαμβάνει πολύ λιγότερο οικονομικό πόνο από την τρέχουσα πορεία. Αυτή η στρατηγική της υποτίμησης-και- αθέτησης ήταν η στερεότυπη απάντηση των χωρών της Ασίας και της Λατινικής Αμερικής στα μη βιώσιμα μεγάλα δημοσιονομικά και εμπορικά ελλείμματα. Ήταν σε θέση να υποτιμήσουν, επειδή δεν ήταν μέρος κάποιας νομισματικής ένωσης.
Η Γερμανία είναι τώρα διατεθειμένη να καταβάλει προσπάθεια για να κρατήσει την Ελλάδα από την έξοδο από την ευρωζώνη, επειδή φοβάται ότι μια ελληνική απομάκρυνση θα μπορούσε να οδηγήσει σε διάλυση του συνόλου της νομισματικής ένωσης, την κατάργηση της σταθερής συναλλαγματικής ισοτιμίας, που ωφελεί τώρα τους Γερμανούς εξαγωγείς και η γερμανική οικονομία γενικότερα. Εάν η Ελλάδα εγκαταλείψει και υποτιμήσει, οι παγκόσμιες κεφαλαιαγορές θα μπορούσαν να υποθέσουν ότι η Ιταλία θα εξέταζε μια παρόμοια στρατηγική. Η επακόλουθη αύξηση του επιτοκίου του χρέους της θα οδηγούσε στη συνέχεια την Ιταλία στην κατάσταση που θα το έκανε. Και αν η Ιταλία επανερχόταν σε μια νέα λίρα και την υποτιμούσε σε σχέση με τα άλλα νομίσματα, η ανταγωνιστική πίεση μπορεί να ανάγκαζε τη Γαλλία να φύγει από την ευρωζώνη και να υποτιμήσει ένα νέο φράγκο. Σε εκείνο το σημείο, η ΟΝΕ θα κατέρρεε.
Παρά το γεγονός ότι η Γερμανία είναι διατεθειμένη να επιδοτήσει την Ελλάδα και άλλες χώρες να στηρίξουν το ευρώ, η Ελλάδα και οι άλλοι μπορεί ωστόσο να αποφασίσουν να αποχωρήσουν από τη νομισματική ένωση, εφόσον οι προϋποθέσεις που επιβάλλονται από τη Γερμανία θεωρούνται πάρα πολύ επίπονες. Ιδού πώς αυτό θα μπορούσε να λειτουργήσει: παρόλο που η Ελλάδα δεν μπορεί να διαθέτει το ευρώ που χρειάζεται για να πληρώνει τους δημοσίους υπαλλήλους και να κάνει τις μεταφορές πληρωμών, η ελληνική κυβέρνηση θα μπορούσε να αρχίσει να κόβει νέες δραχμές και να δηλώσει ότι όλες οι συμβάσεις του ελληνικού δικαίου, συμπεριλαμβανομένων των μισθών και των τιμών της αγοράς, είναι πληρωτέες σ' αυτό το νόμισμα. Ομοίως, όλες τις τραπεζικές καταθέσεις και τα τραπεζικά δάνεια θα οφειλόταν σε αυτές τις νέες δραχμές αντί για ευρώ.
Η αξία της νέας δραχμής θα μειωθεί σε σχέση με το ευρώ, μειώνοντας αυτόματα τους πραγματικούς μισθούς και αυξάνοντας την ελληνική ανταγωνιστικότητα χωρίς να απαιτείται η Ελλάδα να περάσει από μια μακρά και οδυνηρή περίοδο υψηλής ανεργίας. Αντ' αυτού, η χαμηλότερη αξία του ελληνικού νομίσματος θα τονώσει τις εξαγωγές και μια στροφή από τις εισαγωγές στα εγχώρια αγαθά και υπηρεσίες. Αυτό θα προκαλέσει αύξηση του Ελληνικού ΑΕΠ και της απασχόλησης.
Η απόσυρση από την ευρωζώνη θα ήταν βέβαια δύσκολη και ενδεχομένως οδυνηρή. Η ανακοίνωση ότι η Ελλάδα θα αποχωρήσει από την ευρωζώνη θα πρέπει να έρθει ως έκπληξη - αλλιώς η κατάρρευση των τραπεζών θα ήταν πιθανή, καθώς οι Έλληνες καταθέτες θα είχαν το χρόνο να μετακινήσουν τα κεφάλαιά τους σε ευρώ σε τράπεζες έξω από την Ελλάδα ή να τα αποσύρουν και να κρατήσουν τα ευρώ σε μετρητά. Δεδομένου ότι η φυγή ορισμένων καταθέσεων από τις ελληνικές τράπεζες είναι ήδη πραγματικότητα, η Αθήνα θα πρέπει να δράσει πριν αυτό γίνει μια πλημμύρα αποσύρσεων.
Ένα άλλο σοβαρό πρόβλημα για την Ελλάδα στην προσπάθεια μετάβασης στη νέα δραχμή θα είναι ο πολιτικός κίνδυνος να εκτοπιστεί από την Ευρωπαϊκή Ένωση. Δεδομένου ότι η Συνθήκη του Μάαστριχτ δεν προβλέπει κανένα τρόπο για ένα μέλος της ευρωζώνης να φύγει, υπάρχει ο κίνδυνος τα άλλα μέλη της ευρωζώνης να τιμωρήσουν την Ελλάδα, απαιτώντας να αποχωρήσει και από την ΕΕ, με αποτέλεσμα η Ελλάδα να χάσει τα οφέλη που η ΕΕ προσφέρει, το ελεύθερο εμπόριο και την κινητικότητα της εργασίας. Θα μπορούσαν να το κάνουν για να αποθαρρύνουν την Ιταλία και άλλους να ακολουθήσουν μια παρόμοια στρατηγική εξόδου. Όμως, όλα τα μέλη της ΕΕ δεν θα επιδιώξουν κατ' ανάγκη μια τέτοια τιμωρία, ιδίως επειδή δέκα από τις 27 χώρες μέλη της ΕΕ δεν χρησιμοποιούν το ευρώ και η κατάσταση στην Ελλάδα είναι σαφώς πιο απελπιστική από εκείνη της Ιταλίας ή της Ισπανίας.
Το κύριο πρακτικό πρόβλημα με την έξοδο από την ευρωζώνη θα αντιμετώπιζαν ορισμένες ελληνικές επιχειρήσεις και τα άτομα που έχουν δανειστεί σε ευρώ από τις τράπεζες έξω από την Ελλάδα. Δεδομένου ότι τα δάνεια αυτά δεν καλύπτονται από το ελληνικό δίκαιο, η ελληνική κυβέρνηση δεν μπορεί να αλλάξει τις υποχρεώσεις του χρέους από το ευρώ σε νέες δραχμές. Η μείωση της νέας δραχμής έναντι του ευρώ θα καταστήσει πολύ πιο ακριβή για τους Έλληνες οφειλέτες την εξόφληση των δανείων αυτών. Τούτο θα μπορούσε να οδηγήσει σε ευρείες πτωχεύσεις ατόμων και επιχειρήσεων, με δευτερεύουσες επιπτώσεις στις ελληνικές τράπεζες, από τις οποίες τα άτομα και οι επιχειρήσεις έχουν δανειστεί. Αλλά όπως έδειξε η εμπειρία της Αργεντινής, όταν τερμάτισε τη σχέση της με το δολάριο το 2002, οι εγχώριοι Έλληνες οφειλέτες θα μπορούσαν να καταλήξουν να πληρώσουν μόνο ένα μέρος αυτών των χρεών σε ευρώ. Για την Ελλάδα, η επιλογή να εγκαταλείψει τη νομισματική ένωση μπορεί, επομένως, να είναι πολύ δελεαστική.
Η αποχώρηση της Ελλάδας δεν είναι απαραίτητο να δελεάσει την Ιταλία, την Ισπανία ή άλλους να φύγουν. Για αυτούς, το κόστος της φυγής είναι μεγαλύτερο από εκείνο της προσαρμογής των οικονομιών τους ενώ θα παραμένουν στο εσωτερικό της ευρωζώνης. Σε αντίθεση με την Ελλάδα, μπορούν να αποφύγουν την πτώχευση προσαρμόζοντας τον προϋπολογισμό τους και τα εμπορικά ελλείμματα, χωρίς ριζικές αλλαγές πολιτικής.
Κοιτώντας προς το μέλλον, η ευρωζώνη είναι πιθανό να συνεχίσει να πορεύεται με όλα σχεδόν τα σημερινά μέλη της. Η πρόκληση τώρα είναι να αλλάξει η οικονομική συμπεριφορά των χωρών αυτών. Επίσημοι συνταγματικοί κανόνες για την ισοσκέλιση του προϋπολογισμού του τύπου που εγκρίθηκαν πρόσφατα από τη Γερμανία, την Ιταλία και την Ισπανία, αν πραγματικά εφαρμοστούν, θα έθεταν το δημόσιο χρέος κάθε χώρας σε πορεία προς ένα βιώσιμο επίπεδο. Οι νέες πολιτικές πρέπει να αποφεύγουν τα ελλείμματα τρεχουσών συναλλαγών στο μέλλον, περιορίζοντας τον συνολικό όγκο των εθνικών εισαγωγών σε ποσά που μπορούν να χρηματοδοτηθούν με έσοδα από τις εξαγωγές και τις άμεσες ξένες επενδύσεις. Τα μέτρα αυτά θα πρέπει να καταστήσουν δυνατή τη διατήρηση του ευρώ, χωρίς τις μελλοντικές κρίσεις και χωρίς τη χρήση χρηματικών μεταφορών που δημιουργούν τώρα εντάσεις στο εσωτερικό της Ευρώπης.
